7月11日凌晨伯南克的一席表態(tài)，令近期美元指數節節上漲的勢頭戛然而止。美元前日的暴跌看似突然，實(shí)則恰好契合了美聯(lián)儲控制利率上漲節奏，防止美國國債收益率過(guò)快上漲的意圖。
自從伯南克6月19日放言年內收縮QE以來(lái)，美元指數大幅飆升，截至7月9日最高觸及84.75，階段最大累計升幅約5.0%。無(wú)獨有偶，5月份美元指數就曾上演一波暴漲行情，5月2日至5月23日，由于市場(chǎng)預期美聯(lián)儲可能收縮QE，美元指數累計最大漲幅約3.5%，一度逼近85。
結束QE將導致美元利率上升，利率上升刺激美元回流，美元回流所以美元必然上漲，這是近期甚為流行的“美元將迎來(lái)飆升行情”觀(guān)點(diǎn)的主要邏輯，近期美國亮麗的就業(yè)數據更是強化了這種判斷。但筆者認為，這個(gè)看似有理的邏輯未必十分嚴密。
美聯(lián)儲對利率上行的容忍是有限度的，且美元過(guò)快升值也不利于經(jīng)濟穩定復蘇。根據經(jīng)合組織的測算，如果長(cháng)期國債收益率今年上升2個(gè)百分點(diǎn)，那么由此帶來(lái)的信貸緊縮效應可能拖累美國經(jīng)濟增長(cháng)至少1.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管伯南克表示即使失業(yè)率降到6.5%，美聯(lián)儲也不會(huì )馬上加息，但不加息并不意味著(zhù)市場(chǎng)利率不上升。自伯南克5月開(kāi)始暗示可能提前收縮QE規模以來(lái)，兩個(gè)月的時(shí)間十年期國債收益率已經(jīng)跳漲超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，如果這種飆升態(tài)勢不能得到抑制，那么必然對美國的實(shí)體經(jīng)濟投資和居民消費構成沉重壓力。
正常情況下，美國10年期國債收益率應在CPI上方運行。舉例而言，2000—2010年，美國10年期國債收益率最高超出同期CPI約6個(gè)百分點(diǎn)，以月度平均值衡量，平均高出CPI約1.86個(gè)百分點(diǎn)。但2011年5月之后，10年期國債收益率持續低于同期CPI，這很明顯是避險因素主導下的非正常狀態(tài)。在美國經(jīng)濟恢復穩定增長(cháng)，美聯(lián)儲貨幣政策正�；^(guò)程中，避險需求的退潮必然導致國債收益率向常態(tài)回歸，這是人盡皆知的常識，因此美國國債收益率存在極強的內生上行動(dòng)力。
今年3月以來(lái)，美國10年期國債收益率重回CPI上方，但若想回歸正常狀態(tài)，仍將上行至少1-1.5個(gè)百分點(diǎn)，達到3.5%-4%的水平。而按照目前的收益率上行速度，年內甚至會(huì )超過(guò)4%。美聯(lián)儲必然要盡力避免這種情形，畢竟美聯(lián)儲目前尚處于調整資產(chǎn)購買(mǎi)規模的階段，真正的加息為時(shí)尚早，而在加息之前任由10年期國債收益率突破4%等于自殘。
事實(shí)上，在伯南克公布收縮QE的決定之后，美聯(lián)儲的工作重點(diǎn)就開(kāi)始轉向如何引導市場(chǎng)預期，避免資金過(guò)快流出國債市場(chǎng)，以抑制收益率的上行速度。伯南克明確表示，只有在美國經(jīng)濟復蘇符合美聯(lián)儲預期的情況下，美聯(lián)儲才會(huì )終止QE。這實(shí)際上是在提醒投資者，美聯(lián)儲已經(jīng)做好飛機降落的準備，現在是系緊安全帶(去杠桿)的時(shí)候了，但雖然降落的大勢難以更改，時(shí)間表卻完全可以進(jìn)行調整。
美聯(lián)儲控制著(zhù)美元流動(dòng)性閘門(mén)的開(kāi)關(guān)，即使它做不到百分百的掌控，但客觀(guān)上操縱著(zhù)全球利率、匯率起伏的大勢。對QE退出節奏的把握就是美聯(lián)儲下一步操縱全球市場(chǎng)的著(zhù)力點(diǎn)。后市美聯(lián)儲官員必然還會(huì )不斷釋放關(guān)于QE退出的彼此沖突的言論，這并非美聯(lián)儲內部存在尖銳的對立，而是避免市場(chǎng)緊縮預期失控的必要手段，以逐步引導市場(chǎng)將爭論的重點(diǎn)集中于猜測QE具體的退出時(shí)點(diǎn)，以及每個(gè)時(shí)點(diǎn)具體的退出規模。市場(chǎng)預期反復的實(shí)現與落空，將不斷對美債收益率造成沖擊，從而避免出現收益率單邊上揚行情。而利率上升趨勢的中斷，將會(huì )自動(dòng)降低資金的回流壓力，美元匯率也就難以持續走強。
總體來(lái)看，伯南克6月19日收縮QE的表態(tài)雖然確立了美債收益率長(cháng)期趨勢性上行的基調，但美聯(lián)儲對利率走勢的節奏性調控會(huì )制約美元后市持續上行的動(dòng)力。也就是說(shuō)，雖然美國貨幣政策正�；欣谔涝笫胁▌�(dòng)中樞，但這并不意味著(zhù)單邊上漲行情將長(cháng)期持續，寬幅震蕩仍至少在1年內主導美元整體行情。韓會(huì )師(作者單位：中國建設銀行總行 本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn))
