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| 時(shí)間:2013-01-14 09:24 來(lái)源：中國證券報 |
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<p> □華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家 劉煜輝</p>
<p> 2012年中國最終實(shí)現了廣義貨幣增長(cháng)13.8%，但仔細分析，這個(gè)數字來(lái)之不易。2012年外匯占款新增出現了斷崖式下降，1-11月份新增外匯占款才只有3600億元，2011年這個(gè)數字是2.7萬(wàn)億元，所以全年基礎貨幣的增速可能只有11%。</p>
<p> <strong>影子業(yè)務(wù)超常規增長(cháng)</strong></p>
<p> 2012年銀行表內信貸新增8.2萬(wàn)億元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企業(yè)的中長(cháng)期信貸，全年貸款規模只增長(cháng)了1.54萬(wàn)億元，而相對于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月還出現中長(cháng)期信貸的凈減少。由此，信貸的存款派生能力受到越來(lái)越大的限制。</p>
<p> 在基礎貨幣和中長(cháng)期信貸增長(cháng)乏力的情況下，貨幣乘數還能穩定在4倍左右，其貢獻主要來(lái)自2012年銀行的影子業(yè)務(wù)超常規增長(cháng)。</p>
<p> 根據我們的統計口徑，銀行通過(guò)同業(yè)創(chuàng )新方式和通過(guò)與各類(lèi)非銀影子機構(信托、券商、租賃、保險等)合作形成的信用供給(我們稱(chēng)之為銀行表內的影子業(yè)務(wù))，至2012年11月末的規模達到了9.5萬(wàn)億元，同比上升了3.4萬(wàn)億元，增幅高達50.25%。</p>
<p> 除此以外，銀行的表外理財產(chǎn)品增長(cháng)也異常迅猛。據惠譽(yù)(Fitch)估計，到2012年年底，理財產(chǎn)品余額可能達到13萬(wàn)億元(1-10月份12萬(wàn)億元)，相當于銀行系統人民幣存款規模的14.5%左右，也遠遠高于2011年底的8.5萬(wàn)億元，全年增幅超過(guò)50%。</p>
<p> <strong>2013年貨幣增速或為13%</strong></p>
<p> 我估計，2013年中國的貨幣增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。</p>
<p> 一是新增外匯占款不會(huì )出現明顯增加，甚至比上一年更少，基礎貨幣增速將繼續下滑。</p>
<p> 進(jìn)入2012年，中國已經(jīng)連續兩個(gè)季度錄得顯著(zhù)的資本項目逆差，過(guò)去20年“雙順差”就此終結。這反映出人民幣貶值預期會(huì )導致私人部門(mén)由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉移與平衡，從而引致資本流出的擴大。</p>
<p> 同時(shí)，外債清償導致的資本項逆差尤其值得關(guān)注。統計內的中國短期外債存量為5800億美元，有多方面信息顯示，2009年以來(lái)私人部門(mén)(特別是地產(chǎn)商)通過(guò)非正規渠道借入的外債頭寸可能數量龐大。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中(特別是最近三年)，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。因此，如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易從中獲得顯著(zhù)收益。以目前中國經(jīng)濟減速和生產(chǎn)率衰退之態(tài)勢，人民幣升值的邏輯發(fā)生了顯著(zhù)的動(dòng)搖，這類(lèi)“存人民幣貸美元”的交易所形成債務(wù)的成本未來(lái)面臨顯著(zhù)上升的風(fēng)險。從2012年三季度資本項逆差結構看，這部分外債的清償或構成未來(lái)一段時(shí)間資本流出的重要因素。</p>
<p> 此外，從國際收支平衡表觀(guān)察，可能還存在長(cháng)期資金流出。因為中國龐大的經(jīng)常賬項目未必都有真實(shí)貿易背景，可能存在通過(guò)轉移定價(jià)等方式實(shí)現跨境資本流動(dòng)，特別是服務(wù)貿易領(lǐng)域。最近三年，中國的服務(wù)貿易赤字顯著(zhù)上升，2012年有可能接近-1000億美元；同時(shí)，凈誤差與遺漏項在2012年前三季度累計達到-487億美元，2012年全年可能超過(guò)2010年的峰值-529億美元。由此，資產(chǎn)項目的逆差抵消掉經(jīng)常賬盈余，成為外匯占款下降的主要因素。</p>
<p> 二是信貸需求的萎靡。2012年11月、12月連續兩個(gè)月出現了中長(cháng)期信貸負增長(cháng)。坦率地說(shuō)，中國如果要控制政府債務(wù)擴張的話(huà)，短期內實(shí)體經(jīng)濟不會(huì )出現多少信貸需求。</p>
<p> 三是2012年無(wú)序擴張的影子業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的清理階段，新一屆政府無(wú)論其中長(cháng)期會(huì )實(shí)施怎樣的改革策略，抑制債務(wù)雪球進(jìn)一步擴大是當務(wù)之急。</p>
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<p> 事實(shí)上，過(guò)去幾周內，宏觀(guān)當局正在準備清理和收緊影子銀行的融資活動(dòng)。2012年11月初，國土資源部聯(lián)合財政部和央行下發(fā)關(guān)于加強土地儲備與融資管理的《162號文件》，要求加強土地儲備管理，嚴格控制土地儲備總規模和融資規模，規范土地儲備融資行為，防范金融風(fēng)險。以往，土地儲備機構的資金來(lái)源主要是銀行貸款。如果對新增土地儲備規模沒(méi)有必要的控制，地方政府就會(huì )樂(lè )于做大儲備土地抵押融資，地方債務(wù)規模容易超出地方政府所能承受的極限，從而引發(fā)土地融資信貸風(fēng)險。</p>
<p> 更進(jìn)一步的措施是，財政部、央行、銀監會(huì )和發(fā)改委四部委2012年12月24日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規融資行為的通知》，較2010年8月19號四部委整頓地方投融資平臺系列文件范圍更廣。與當時(shí)文件主要針對信貸類(lèi)債務(wù)相比，此《通知》首度針對地方政府與“影子銀行”合作的業(yè)務(wù)。</p>
<p> 過(guò)去一年地方政府廣泛使用的BT(代建)融資模式開(kāi)始受到限制，對于融資平臺的資產(chǎn)注入更加嚴格要求�！锻ㄖ窂娬{，不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺公司。同時(shí)，要求嚴格執行《土地管理法》等有關(guān)規定，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序。以出讓方式注入土地的，融資平臺公司必須及時(shí)足額繳納土地出讓收入并取得國有土地使用證；以劃撥方式注入土地的，必須經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)依法批準并嚴格用于指定用途。融資平臺公司經(jīng)依法批準利用原有劃撥土地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性開(kāi)發(fā)建設或轉讓原劃撥土地使用權的，應當按照規定補繳土地價(jià)款。地方各級政府不得將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來(lái)源。</p>
<p> 這些規定若嚴格執行，將很大程度影響到平臺項目的資本金。在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無(wú)從撬動(dòng)。盡管有半年前天量地方投資規劃做指引，有地方政府換屆的行政周期性投資沖動(dòng)，卻難奈財政收入放緩、平臺融資清理和土地出讓金下滑。</p>
<p> 因此，從一個(gè)中線(xiàn)的角度判斷，中國很大概率進(jìn)入了貨幣收斂的軌道。</p>
<p> <strong>警惕信貸收縮帶來(lái)流動(dòng)性趨緊</strong></p>
<p> 對于債市來(lái)說(shuō)，2012年是一個(gè)大年，固定收益領(lǐng)域的所有參與者都收益明顯。2012年上半年債市投資收益來(lái)自于經(jīng)濟衰退，信貸需求下降而產(chǎn)生的配置需求上升；下半年的投資收益則來(lái)自于影子業(yè)務(wù)擴張所產(chǎn)生的監管套利。對于2013年，要延續這種回報可能要困難得多，最理想的場(chǎng)景出現可能需要以下三個(gè)方面的政策配合。</p>
<p> 一是要執行彈性寬松的貨幣政策(降準降息)，對于高負債部門(mén)，維持其資金鏈不致整體崩潰；二是銀行表內信貸額度控制應該保持一定彈性，這樣能保證表外債務(wù)到期資產(chǎn)回表的空間；三是允許存量債務(wù)滾動(dòng)，設計適當債務(wù)存續方式，但債務(wù)總量嚴格控制。這大概類(lèi)似于2011年11月至2012年5月之間的政策狀態(tài)。</p>
<p> 比以往更棘手的是，2013年6月份以后陸續有3-4萬(wàn)億元高收益信托債務(wù)陸續到期。這些債務(wù)的處理，將考驗宏觀(guān)當局的政策智慧。如果處置得當，短期內不會(huì )造成市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)上升，甚至由于收緊債務(wù)供給，存量還可能受益，風(fēng)險溢價(jià)收窄；貨幣市場(chǎng)利率和理財收益率都會(huì )下行。</p>
<p> 筆者認為，還是存在這種可能性，因為之前的中央經(jīng)濟工作會(huì )和央行貨幣政策例會(huì )皆強調，堅決守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)。</p>
<p> 證券市場(chǎng)投資者都不希望看到的場(chǎng)景是，如果政策開(kāi)始強力調控銀行基于同業(yè)業(yè)務(wù)和對“其他金融機構信貸”等表內的“信貸擴張”，同時(shí)控制基于銀行理財產(chǎn)品和信托貸款等表外的“信貸擴張”，信貸擴張突然收縮，實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性將全面趨緊，無(wú)序違約事件發(fā)生，信用違約風(fēng)險將明顯上升，高財務(wù)杠桿的股票和信用債券將面臨巨大投資風(fēng)險。事實(shí)上，投資者對2011年10月份之前那一段市場(chǎng)資金高度緊張的狀態(tài)仍心有余悸。</p>
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<p> 股票市場(chǎng)在2012年12月份初開(kāi)始了反彈。這一輪股市反彈的動(dòng)力主要源自于股票估值的分母。一是風(fēng)險偏好的回升。十八大之后，對于增長(cháng)速度的要求逐步淡化，口號逐步轉向改革與轉型，這時(shí)市場(chǎng)也充分吸收經(jīng)濟探底的預期后，有可能迎來(lái)風(fēng)險偏好回升帶動(dòng)的反彈。二是影子銀行的可能清理以及高收益理財產(chǎn)品抑制，市場(chǎng)由此產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險利率下行的預期，提振權益類(lèi)資產(chǎn)估值。過(guò)去一年，大量推出的各種剛性?xún)陡肚冶煌顿Y人認為沒(méi)有風(fēng)險的“理財產(chǎn)品”，推高全社會(huì )的真實(shí)無(wú)風(fēng)險利率水平，也顯著(zhù)擠壓股票等風(fēng)險資產(chǎn)的估值水平。</p>
<p> 除此以外，股市反彈的分子因素并無(wú)多大改觀(guān)。我們可以將非金融類(lèi)上市公司的ROE進(jìn)行杜邦分解(ROE=銷(xiāo)售凈利潤*資產(chǎn)周轉率*杠桿)。過(guò)去十年，中國的企業(yè)是靠外部債務(wù)推動(dòng)銷(xiāo)售收入的增長(cháng)來(lái)支撐資產(chǎn)周轉率和杠桿上升，靠金融手段維系ROE的水平，而銷(xiāo)售毛利潤一直顯著(zhù)下滑。2012年10月份以來(lái)的本次盈利改善是否改變了這一趨勢呢？顯然還是靠外部融資推動(dòng)銷(xiāo)售收入上升。如果2012年6月份以來(lái)的外部融資變得不可持續(影子銀行擴張受到抑制)，企業(yè)的ROE會(huì )受到影響。</p>
<p> 因此，分母驅動(dòng)的行情，需要分母不斷產(chǎn)生改善的因素，難免有所反復。這要求，一是資金面要維持寬松的狀態(tài)，從而引致無(wú)風(fēng)險利率下行；二是新的決策層要不斷釋放改革紅利的預期，推動(dòng)風(fēng)險偏好的上升。</p> |
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