07年煤價(jià)與行業(yè)走勢、市場(chǎng)估值比較
作為基礎能源的中國煤炭行業(yè)，其投資機會(huì )主要來(lái)自行業(yè)地位、經(jīng)濟運行質(zhì)量的根本改善。在宏觀(guān)經(jīng)濟保持持續較快發(fā)展的背景下，煤炭已然成為中國能源產(chǎn)業(yè)利益轉移趨勢中的受益者，預期未來(lái)利潤仍可以向上合理轉移，未來(lái)一段時(shí)間煤炭將成為中國唯一具備全球定價(jià)影響力的大宗商品。
縱覽2007年市場(chǎng)表現，煤炭板塊收益率遠超大盤(pán)，在煤炭?jì)r(jià)格大幅上漲、行業(yè)景氣持續向好的背景下，估值提升成為07年行業(yè)發(fā)展的主旋律�；诖�，我們對2008年煤炭行業(yè)的基本面趨勢仍保持相對樂(lè )觀(guān)的判斷及預期，相信價(jià)值低估、外延增長(cháng)帶來(lái)的投資機會(huì )仍舊并存，看漲煤炭?jì)r(jià)格，其成本上升對2008年煤企利潤的侵蝕程度會(huì )降低；同時(shí)煤炭供求關(guān)系將繼續維持平穩格局、運力“瓶頸”可能更明顯。給予2008年煤炭行業(yè)“增持”的投資評級。
供需總體平衡
隨著(zhù)2004、2005年冶金行業(yè)的高速投資、投產(chǎn)以及鋼鐵產(chǎn)業(yè)的結構調整，2006到2007年焦煤、肥煤、焦炭產(chǎn)生了較大的增量需求，預計2008年這個(gè)增量趨勢仍舊會(huì )持續。自2004年起，電力行業(yè)持續高速投資、投產(chǎn)，尤其是火電機組的裝機和發(fā)電量結構比重持續提升，有效地消化了2004年以來(lái)煤炭固定資產(chǎn)投資高增速形成的新增產(chǎn)能。實(shí)際上，煤炭行業(yè)自2004年開(kāi)始保持固定資產(chǎn)投資高增速，很大程度上是由于安全設施的增加、洗選環(huán)節及產(chǎn)業(yè)鏈延伸的投資，實(shí)際有效的新增開(kāi)工產(chǎn)能主要集中在大型國有重點(diǎn)煤企，未來(lái)增量釋放將會(huì )更加有序。整體上，從新增產(chǎn)能的釋放、下游增量需求的預期來(lái)看，上下游固定資產(chǎn)投資及投產(chǎn)進(jìn)程的匹配將不會(huì )使煤炭新增產(chǎn)能對供求產(chǎn)生較大壓力，上下游投資及投產(chǎn)進(jìn)程顯示了煤炭潛在的供需匹配。
從供求關(guān)系的重要表征指標庫存數據來(lái)看，總量庫存、結構庫存均顯示目前和未來(lái)12個(gè)月左右的煤炭供求關(guān)系將比較平穩。2007年9月底，全社會(huì )煤炭庫存為1.62億噸，對應單位庫存約為660萬(wàn)噸/百萬(wàn)噸消費量，折合社會(huì )消耗天數約為24天左右。從供給產(chǎn)業(yè)的集中度趨勢來(lái)看，大、中型煤炭企業(yè)在產(chǎn)能總量和增量貢獻中的比重快速提升，這將會(huì )強化國有煤炭企業(yè)對產(chǎn)能釋放的控制力、促進(jìn)煤炭經(jīng)濟運行的有序性。2007年1到9月份的數據顯示，國有、地方和鄉鎮煤礦產(chǎn)能比重分別為52.95：13.36：33.68，增速分別為8.09%、3.37%、8.69%。國有重點(diǎn)煤礦產(chǎn)能增速的穩步增加顯示出產(chǎn)業(yè)集中度的提升，鄉鎮煤礦整頓后出現增速回升顯示出新增產(chǎn)能逐步得到充分釋放，但增量后勁預期不如國有重點(diǎn)煤炭企業(yè)。
從供求總量、增速預期來(lái)看，2008年煤炭行業(yè)將繼續保持平衡趨勢。我們預計，2007到2009年，全國商品煤有效供給總量分別為24.26億噸、26.25億噸和28.34億噸，分別增長(cháng)8.29%、8.23%和7.93%。預計2007到2009年，全國煤炭需求總量分別為24.66億噸、29.91億噸和28.34億噸，分別增長(cháng)10.26%、9.12%和7.55%。2008年原煤供給增量將為2.63億噸左右、商品煤供給增量將為2.0億噸左右，下游四行業(yè)合計需求增量為2.25億噸左右，考慮安全整頓，供求將保持總體平衡。
多重因素助推漲價(jià)
我們預測，2008年煤炭?jì)r(jià)格上漲幅度將在6到15%不等。以中央財政重點(diǎn)煤炭企業(yè)商品煤、供發(fā)電用煤價(jià)格為表征，預期2008煤炭?jì)r(jià)格上漲幅度將在8%或19.3元/噸左右，供發(fā)電用煤上漲10%或23.3元/噸。以山西省重點(diǎn)煤礦出廠(chǎng)價(jià)為表征，預期2008年煤炭?jì)r(jià)格上漲33.5元/噸或10%左右，若政策性成本繼續增加，山西省重點(diǎn)煤炭出礦價(jià)格漲幅將可能超過(guò)預期。
分煤種而言，我們對焦煤、肥煤、優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤價(jià)保持樂(lè )觀(guān)預期。從冶金用煤(焦煤、肥煤、噴吹煤)的漲價(jià)順暢程度、幅度預期綜合看，2008年優(yōu)質(zhì)冶金用煤將上漲10%到15%左右。預期2008年優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤價(jià)格上漲預期幅度在6%—10%，若煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施、政策成本上升，漲幅將可能在12%—15%左右。
在煤價(jià)預期相對樂(lè )觀(guān)的前提下，煤炭A股公司利潤并不會(huì )大幅度增長(cháng)，核心原因在于政策性成本增加“侵蝕”了企業(yè)利潤上升空間。2007年山西煤炭企業(yè)被征收可持續發(fā)展基金，雖然煤價(jià)保持了較好的增長(cháng)，但山西國有重點(diǎn)煤炭企業(yè)利潤受到了較大程度的“侵蝕”。2007年1到9月山西國有重點(diǎn)煤炭企業(yè)累計完成收入904.21億元，同比增加262.77億元，增幅為40.97%，但累計盈利同比僅增加2.13億元，增幅為6.53%，主要原因就是噸煤價(jià)格上漲21.56元，覆蓋了政策性成本的增量，但卻未覆蓋全部增量成本，1到9月煤炭成本同比增加了32.80元。
有信息顯示，國家將盡快推出“礦產(chǎn)資源補償費征收新標準”，煤炭資源稅費的合理提升將是趨勢，但總體負面影響并不會(huì )太大。在目前的供求環(huán)境及煤炭?jì)r(jià)格市場(chǎng)化趨勢的背景下，增加的稅費完全可以向下游傳導、轉移。同時(shí)靜態(tài)的敏感性分析顯示，資源稅和費按從價(jià)征收，在原來(lái)基礎上合計每增加1%，對凈利潤影響平均幅度雖然在-4.5%左右，但實(shí)質(zhì)上考慮成本轉移，凈利潤減少幅度要小。而且資源稅和費的調整，將進(jìn)一步抑制中小煤炭企業(yè)的產(chǎn)能沖動(dòng)，地方在稅費分成比例提高后，通過(guò)轉移支付，將促進(jìn)解決煤炭集團層面的負擔。
從行業(yè)發(fā)展的歷史和進(jìn)程來(lái)看，2008年煤炭行業(yè)在彌補歷史欠賬方面的投入將大幅降低。2004年以前是歷史欠賬期，安全與基礎設施、工資與福利欠賬；2005到2007年是高速投入期、彌補歷史欠賬期；2008年后將是開(kāi)采條件快速提升、實(shí)體經(jīng)濟運行質(zhì)量徹底改善后的收獲期。從中長(cháng)期趨勢看，煤炭行業(yè)將成為中國能源產(chǎn)業(yè)上、下游之間利潤轉移趨勢中的受益者，煤價(jià)市場(chǎng)化的趨勢不可逆轉，利潤將向上游合理轉移�？赡茉谵D移初期，由于資源管理體制的變革、資源成本的逐步到位等影響，會(huì )出現上游利潤有大部分向中央財政轉移的狀況；但中后期，在中央轉移支付解決企業(yè)社會(huì )負擔、增強安全等基礎設施建設后，企業(yè)層面的盈利將大幅度改善和提升，將成為利益轉移中的受益者。我們預計，2008年及以后的2到3年內，煤炭行業(yè)的利潤率水平仍將保持合理上升，成本費用利潤率將達10%到15%。
中國未來(lái)最具定價(jià)話(huà)語(yǔ)權
長(cháng)期而言，煤炭將成為中國未來(lái)最具定價(jià)話(huà)語(yǔ)權的大宗商品。目前中國煤炭?jì)r(jià)格形成機制正在發(fā)生根本變革，市場(chǎng)化趨勢明確，而煤炭?jì)r(jià)格回歸合理價(jià)值才可實(shí)現國家“節能”目標。同時(shí)偏緊運力維護的供求關(guān)系將使煤炭企業(yè)身處“賣(mài)方市場(chǎng)”，其定價(jià)話(huà)語(yǔ)權將促使政策性成本轉移至下游，從而促使煤價(jià)上漲。此外以石油價(jià)格為代表的能源價(jià)格走勢顯示，全球已進(jìn)入“高能源價(jià)格時(shí)代”，油、氣等能源價(jià)格的大幅上漲使煤價(jià)被明顯低估，而美元弱勢成為大宗商品價(jià)格走牛的力量，未來(lái)強勢貨幣區域及新興經(jīng)濟體(中國、印度)仍舊是煤炭需求增量的主力軍。
2007年1到9月份，中國煤炭連續維持累計凈進(jìn)口狀態(tài)，從最高年凈出口值8312萬(wàn)噸轉變到凈進(jìn)口60萬(wàn)噸，中國煤炭進(jìn)出口貿易方向的逆轉，改變了亞太地區煤炭的供求平衡格局。根據統計，中國2006年煤炭產(chǎn)、銷(xiāo)分別占亞太地區的67.77%、66.47%，占全球煤炭產(chǎn)、銷(xiāo)比重分別為38.42%、38.55%，同2004、2005年相比，占比呈現上升趨勢，煤炭進(jìn)出口貿易方向的逆轉將大大增強中國對亞太地區煤炭市場(chǎng)的主導影響。
在行業(yè)景氣上升、價(jià)格持續上漲的背景下，煤炭行業(yè)仍具投資機會(huì )。2008年，我們仍堅持三大策略，優(yōu)先配置龍頭企業(yè)，堅持行業(yè)地位和代表性；挑選集團盈利能力強、采礦權問(wèn)題障礙小的企業(yè)；選擇融資高潮與產(chǎn)業(yè)整合背景下的強勢企業(yè)。
