貨幣政策：適時(shí)從總量控制轉向流向引導

　　伴隨著(zhù)中國經(jīng)濟和金融結構的變化，貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經(jīng)悄然發(fā)生深刻的變革：傳統的央行投放基礎貨幣，再經(jīng)貨幣乘數放大所衡量的貨幣供給已遠不能精確刻畫(huà)現實(shí)中貨幣供給的變化。正如哈耶克所說(shuō)：“貨幣創(chuàng )造已經(jīng)不是央行的專(zhuān)利，她就像人類(lèi)社會(huì )的語(yǔ)言、道德和法律一樣，可以自發(fā)地出現”；與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟也不再是貨幣需求的唯一來(lái)源，商品貨幣化、資產(chǎn)證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。

　　貨幣供給與流向

　　發(fā)生根本性改變

　　從貨幣供需來(lái)看，央行、金融機構、股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)在貨幣流動(dòng)過(guò)程中都扮演著(zhù)重要角色，或創(chuàng )造、派生，或吸收、毀滅，此消彼長(cháng)、循環(huán)往復。各金融機構和金融市場(chǎng)創(chuàng )造和吸收貨幣的過(guò)程就像高山之流水，從山頂奔流而下，沿途匯聚溪流江河，并灌溉農田湖泊、注入實(shí)體經(jīng)濟的大海。

　　從貨幣供給看，除了央行發(fā)鈔和商業(yè)銀行發(fā)放信貸之外，票據、債券、保險產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金及其他理財產(chǎn)品，也成為金融機構創(chuàng )造貨幣的方式。海外金融機構發(fā)放的貸款，通過(guò)FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也增加了經(jīng)濟體中的貨幣供給。同時(shí)，資本市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的上漲過(guò)程也伴隨著(zhù)貨幣的吸收、創(chuàng )造或派生，而下跌過(guò)程則伴隨著(zhù)貨幣的消耗、蒸發(fā)或消滅，從而成為貨幣創(chuàng )造或消滅的重要方式。不僅如此，很多商業(yè)企業(yè)所發(fā)放的購物券、購物卡、網(wǎng)上信用貨幣，隨著(zhù)其流通范圍逐漸擴大，也成為貨幣供給的新方式。

　　在貨幣供給發(fā)生改變的同時(shí)，貨幣需求結構也在發(fā)生深刻的變化。除了傳統的實(shí)體經(jīng)濟交易需求之外，房地產(chǎn)市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣吸納量大幅增加。過(guò)去10年來(lái)僅股市凈吸納的貨幣就達9.6萬(wàn)億以上，房地產(chǎn)市場(chǎng)凈吸納貨幣量高達8.9萬(wàn)億以上，期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、藝術(shù)品市場(chǎng)等也吸納了大量的貨幣。

　　正因為貨幣流向的新變化，人們才把眼光從傳統的M1、M2抽離，更多地關(guān)注“社會(huì )融資總額”；正因為貨幣流向的變化，人們才能夠理解中國多年來(lái)為什么能夠吸納這么多的貨幣。把握貨幣創(chuàng )造的新規律，理解貨幣流向的新結構，以及貨幣創(chuàng )造、流動(dòng)過(guò)程中的影響成為擺在我們面前的新課題。

　　貨幣流動(dòng)先于價(jià)格變動(dòng)

　　如同水漲船高、水落石出，貨幣的流動(dòng)一定會(huì )對其流經(jīng)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生直接的影響。就單市場(chǎng)來(lái)看，貨幣流動(dòng)是價(jià)格水平變化的良好先行指標，流入則價(jià)漲，流出則價(jià)跌，但不同市場(chǎng)資金凈流動(dòng)領(lǐng)先價(jià)格變動(dòng)的期限則體現出一定的差異性。

　　實(shí)體經(jīng)濟資金凈流入，會(huì )引起物價(jià)指數的上漲。然而在有過(guò)剩產(chǎn)能的經(jīng)濟體中，產(chǎn)量的調整會(huì )平抑價(jià)格的調整，所以實(shí)體經(jīng)濟資金凈流入首先提高產(chǎn)能利用率，然后才能影響物價(jià)——實(shí)證研究表明，這個(gè)傳導過(guò)程大致需要兩年時(shí)間。因此實(shí)體經(jīng)濟的資金凈流入指標——單位GDP貨幣供應量領(lǐng)先物價(jià)兩年。例如，2007年這一指標較上年下降，相應2009年CPI為-0.7%；而隨著(zhù)2008年、2009年單位GDP貨幣供應量增速都高達12%，由此推動(dòng)2010年、2011年的通脹水平則迅速提高3.3%和4%左右；而2010年單位GDP貨幣量增速回落到2%，2011年增速趨近于零，預示著(zhù)中國的物價(jià)指數將于2011年下半年高位回落，2012年將成功實(shí)現軟著(zhù)陸。

　　從資金流動(dòng)對房地產(chǎn)的價(jià)格影響效果分析發(fā)現，由于房地產(chǎn)價(jià)格受供給、需求和庫存等多因素影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入領(lǐng)先房?jì)r(jià)增速一年，例如2007年房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入1.2萬(wàn)億，較上年增加0.45萬(wàn)億，相應2008年房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數上漲6.61%；2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)單位風(fēng)險的收益補償降低，資金凈流入增速將高位回落，預計貨幣因素推動(dòng)的2011年房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數增幅為2.04%，2012年為0.37%。

　　分析資金流動(dòng)對股市的價(jià)格影響，股市資金流動(dòng)與股價(jià)具有同步性。2007年和2009年股市資金分別凈流入5.15萬(wàn)億和3.18萬(wàn)億，股市分別上漲97%和80%，2008年凈流出2.49萬(wàn)億，股市下跌65%。與單位GDP貨幣量相似，決定股市漲幅的指標為單位自由流通市值貨幣量。然而由于資金凈流入與股價(jià)上漲具有同步性，股市資金凈流入與單位自由流通市值貨幣量并不具有領(lǐng)先作用。對股市漲跌的判斷需結合貨幣供應量、房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入量和實(shí)體經(jīng)濟資金凈流入量綜合分析。未來(lái)兩年貨幣供應量將總體保持穩定增長(cháng)，房地產(chǎn)資金凈流入的資金吸納能力將逐步減弱，實(shí)體經(jīng)濟凈流入量增速穩中趨緩，預計股市資金凈流入量將逐漸增加。隨著(zhù)股市風(fēng)險收益關(guān)系的變化，預計趨勢性上漲行情或將在下半年出現。

　　貨幣政策應從總量控制

　　轉向流向調節

　　“大河有水小河滿(mǎn)、大河無(wú)水小河干”，總量貨幣政策的確會(huì )影響不同市場(chǎng)的資金流量，進(jìn)而對各市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生影響。

　　然而，在大部分情況下，新增加或減少的貨幣供給在各市場(chǎng)之間的分布是非均衡的，貨幣的跨市場(chǎng)流動(dòng)對價(jià)格的影響有時(shí)會(huì )超過(guò)總量變化帶來(lái)的影響。比如：股市引力增加時(shí)，吸引資金凈流入股市，實(shí)體經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金凈流入減少，緩解物價(jià)、房?jì)r(jià)上漲壓力；股市引力降低時(shí)，資金凈流出股市進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加物價(jià)和房?jì)r(jià)指數上行壓力。

　　對于中國的貨幣總量調控政策而言，因為有時(shí)難以全面考慮到不同市場(chǎng)的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現實(shí)狀況，因此無(wú)論是“擴張”還是“緊縮”都有“打脫靶”甚至造成“誤傷”的情況。比如，在股市吸引力比較差、房地產(chǎn)資金流出剛性較強的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般不會(huì )對房?jì)r(jià)產(chǎn)生影響，反而常常是股市的一瀉千里；再比如，在國有大中型企業(yè)和民營(yíng)中小型企業(yè)的資金可得性顯著(zhù)不同的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般就會(huì )造成中小企業(yè)資金極度緊張、資金鏈斷裂，甚至大批倒閉。

　　從影響量級上分析，無(wú)論是熱錢(qián)的跨境流動(dòng)，還是人民幣境內資金在不同市場(chǎng)間的流動(dòng)，一旦形成趨勢就是上萬(wàn)億級別的流動(dòng)。相對于每次提高存款準備金回收千億級別的資金而言，資金在不同市場(chǎng)之間的流動(dòng)對物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響遠遠大于貨幣總量的調控。

　　因此，在當前股市低迷、中小企業(yè)資金緊張、民間利率急劇上升的背景下，中國的貨幣政策應從總量控制逐漸轉向流向調節。比如，適當引導資金進(jìn)入股市和中小企業(yè)，不僅有利于房?jì)r(jià)和物價(jià)調控目標的實(shí)現，也有利于刺激消費、擴大內需。

　　從具體政策措施來(lái)看，引導資金跨市場(chǎng)流動(dòng)，關(guān)鍵在于通過(guò)管理風(fēng)險和收益預期改變市場(chǎng)引力。由風(fēng)險/收益及風(fēng)險補償決定的市場(chǎng)吸引力是資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的決定性因素。此外，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、中小企業(yè)和大型國企等能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場(chǎng)資金剛性的影響。(作者簡(jiǎn)介：滕泰，民生證券副總裁，首席經(jīng)濟學(xué)家；李少君，民生證券分析師)