最近幾周，關(guān)于歐元區復蘇萌芽的討論聲音漸起，關(guān)鍵指標表明核心國已步入擴張，很多人將之作為緊縮最終奏效的證據。來(lái)自美國的貨幣市場(chǎng)基金又開(kāi)始為歐洲銀行債務(wù)提供資金，就連高盛目前也看好歐洲股市。然而，歐洲的復蘇真的已經(jīng)開(kāi)始了嗎？

　　關(guān)于歐洲經(jīng)濟復蘇的預期早在2010年第四季度就已經(jīng)出現，自此以后，IMF每次都會(huì )預測歐洲經(jīng)濟將在“年底”復蘇。但事與愿違，西班牙和意大利經(jīng)濟今年預計將收縮2%，葡萄牙經(jīng)濟將收縮超過(guò)2%，希臘產(chǎn)出可能下降4%。

　　此外，歐元區失業(yè)率水平達到了驚人的程度，平均為12%左右，外圍國年輕人失業(yè)率更是超過(guò)了50%，這意味著(zhù)人才的長(cháng)期損失和稅基的侵蝕。盡管歐元區失業(yè)率居高不下，生產(chǎn)率水平卻穩穩地處于負區間。

　　更重要的是，去年一年，國債/GDP的比率在意大利上升了7個(gè)百分點(diǎn)，在愛(ài)爾蘭上升了11個(gè)百分點(diǎn)，在葡萄牙和西班牙上升了15個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)緊縮實(shí)現復蘇的必要條件是債務(wù)水平的穩定和下降，上述數據恰恰說(shuō)明緊縮政策的無(wú)效。

　　與此相對的是，美國投資者的歸來(lái)為歐洲銀行債務(wù)提供了短期美元資金，他們背靠歐洲央行行長(cháng)德拉吉“竭盡全力拯救歐元”的承諾，瘋狂地追逐收益率。債券市場(chǎng)大亨Bill Blain這樣評論高盛的股票買(mǎi)入行為：“腦海中突然浮現出‘買(mǎi)在低位，稍稍上漲后賣(mài)掉，出貨完畢逃之夭夭’這句話(huà)�！�

　　事實(shí)上，除非緊縮政策引起的損失能夠得到彌補，否則就無(wú)從談?wù)搹吞K。任何實(shí)施了緊縮計劃但又沒(méi)有強迫私人債權人承擔損失的國家，其債務(wù)水平都比開(kāi)始時(shí)高。比如，根據官方統計數據，西班牙公債水平在危機肇始時(shí)只占GDP的36%左右，目前增加了近兩倍，實(shí)際數字可能比這大得多。削減支出最多的國家，經(jīng)歷了最大幅度上升的債券收益率和最顯著(zhù)的債務(wù)增長(cháng)。

　　為什么會(huì )這樣？原因很簡(jiǎn)單。當一國放棄其貨幣主權時(shí)，其銀行實(shí)際上用外幣借款，這讓他們極易受到流動(dòng)性沖擊。政府無(wú)法印錢(qián)援助銀行或通過(guò)貨幣貶值增加出口競爭力，于是只有兩個(gè)選擇：違約或通縮。

　　緊縮的基本邏輯是，削減赤字、降低債務(wù)負擔和重塑信心，最終能夠增強穩定，支持增長(cháng)。但是，當一國與其主要貿易伙伴一起追求緊縮時(shí)，總需求會(huì )下降，導致所有它們的經(jīng)濟全都收縮，而這反過(guò)來(lái)提高了債務(wù)占GDP的比率。

　　歐元區緊縮的問(wèn)題更加基礎，決策者試圖解決主權債務(wù)危機，盡管真正的原因是銀行危機。歐洲銀行系統規模是美國的三倍，杠桿是美國的兩倍，歐洲央行也沒(méi)有真正意義上的最后貸款人權力，因此2009年外圍國家的資本突然斷流，造成了一個(gè)太大而救不了的流動(dòng)性枯竭的系統。

　　一些持有歐元計價(jià)資產(chǎn)的投資者意識到這一狀況，他們轉而要求歐洲央行做出擔保，投資者隨后開(kāi)始考慮歐元區崩潰——而不是主權債務(wù)量——的風(fēng)險，這導致債券收益率飆升。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩催生了歐元區領(lǐng)導人之間的恐慌，導致他們錯判了病根，開(kāi)錯了藥方，結果是造成了新的病癥。盡管德拉吉通過(guò)歐洲央行“直接貨幣交易”計劃，以及長(cháng)期再融資操作和緊急流動(dòng)性援助計劃，買(mǎi)來(lái)了時(shí)間，但歐元區銀行危機仍然沒(méi)有消除。

　　歐元區領(lǐng)導人必須認識到，支出削減對穩定核心國銀行資產(chǎn)負債表無(wú)濟于事。除非歐洲為了增長(cháng)而拒絕緊縮，否則所有復蘇跡象都將是一場(chǎng)夢(mèng)。